6月3日下午3点半，位于北京西单北大街甲133号的中国联通集团总部会议室，中国联通（600050.SH）董事长常小兵、副总裁佟吉禄等公司高层准时出现在了18家机构和20多位行业分析师面前。

    6月2日下午，中国联通、中国网通(0906.HK)和中国电信(0728.HK)三大运营商正式披露电信重组的股份合并及资产收购细节。

    “我们认为，无论是662亿的网络价格，还是438亿的用户价格，一共1100亿元总的来说是比较合理，大家也都比较能接受。”常小兵面对数十家机构行业分析师表示。

    “之前重组的难度关键在CDMA售价。如果单看售价，1100亿至少来说是符合市场预期的，甚至偏高。”兴业证券分析师时红认为。

    但6月3日，复牌后的中国联通并没有上演让投资者欣慰的一幕，10时30分一开盘，股价迅速飙升到10.71元，封于涨停，但仅几分钟，便高台跳水，跌至9.78元附近，下午接近两点，联通股价开始翻绿，最终报收于9.59元，全天下跌1.54%，换手率达8.81%。

    高价卖网玄机

    “对于中国电信来说，当然价格越低越好，我看400亿就差不多了。”三家运营商因商讨C网拆分与吸收合并事宜停牌当日，中国电信内部人士的一句玩笑话似乎一语成谶。

    公告显示，电信集团和上市公司最终以1100亿元的总价完成CDMA的收购，中国联通向中国电信出售CDMA业务，总对价为438亿元，联通集团、联通新时空拟向电信集团出售CDMA网络资产，总对价为662亿元。

    1100亿元，如此看来的确另有玄机。

    之前有媒体传闻，国资委可能与此项业务中给与中国电信500亿的补贴，但最后证明，这一补贴似乎以另一种形式存在，而且达662亿。

    “联通集团90%权益归国有，而电信集团则是国有独资公司，上述交易中，联通集团向电信集团出售网络资产的662亿元，无论这部分资金如何划拨，都是属于国有，而真正属于中国电信上市公司层面的也仅是用438亿就买下中国联通的CDMA网。”有关电信行业人士指出。

    公开信息显示，截至4月末，中国联通共有C网用户4309.8万户，若以此为依据计算，中国电信则仅用1016元/户的价格收购到中国联通C网的用户资源。

    “之前我们预测C网的每户价值应该在1100-1200元。”中原证券分析师马钦琦认为，中国联通卖C网并没有获得市场期望的溢价。

    国泰君安以EV（企业价值）/用户的指标衡量，给予CDMA的EV/用户价值为2997元，4310万用户对应的EV为 1292亿元，因CDMA网络合计投资1100亿元、6000万有效容量，因此认为目前4310万用户对应资产价值为790亿元，从而测算上市公司拥有的价值为502亿元。

    如此看来，一方面，表面看，联通此次卖网获得超过市场预期的高价。而另一方面分析，中国联通在此桩买卖中，并没占到多少便宜。

    “整体看，此次C网和G网分拆，对于中国联通和中国电信都是双赢的局面。”时红告诉记者，对于中国联通来说，成功地解除了C网长期定位不清、发展不明朗且与中国联通G网自相竞争的局面，而且还有一笔可观的资金入账；而对于中国电信来说则以较低的对价获得C网，成为全业务运营商。

    但同时市场上另一种看法也在流传。

    财报显示，中国联通CDMA业务2006年和2007年贡献的税前盈利分别为9.8亿元和8.7亿元，此次438亿元的销售价格，对应2007年税前盈利的PE约50倍。

    基于上述观点，中国电信有关人士受访时仍表示“438亿元有点高”。

    “不同的估值方法所得出的结论不一样，最重要的是选择客观或折中的估值方式，PE估值在此处显然不恰当。”马钦琦认为。

    此外，每股中国网通股份将换取1.508股联通股份略高于此前市场预期的1.45股的对价，“虽然换股合并，联通避免了资金流失，但股本毕竟增大了。”时红表示，从这次资产出售和合并情况，对于中国联通偏中性。

    目前，上述收购合并方案，还需要股东大会批准。

    “我们对这个提案的最终表决还是有信心的。”中国联通有关人士在分析师会议上表示，今年9月份，上述提案将提交股东大会审核。“表决将分两部分，首先是由A股的中国联通中小股东表决放弃CDMA网络资源的优先认购权，而大股东将按规定回避此次决议。然后由A股股东表决CDMA的客户资源出授权，上述两项表决通过后，联通红筹股东再进行上述两项表决，通过后，该提案方生效。”